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應對疫情“焉知非福”：2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件，衛(wèi)生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激，供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看海外經濟需求端恢復快于供給端恢復速度。在這種情況下，海外疫情反而為國內鋼鐵下游制品出口創(chuàng)造了良好的機遇，與此同時年初疫情下國內前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產行業(yè)快速恢復，兩者為國內鋼鐵行業(yè)下游需求恢復提供了強勁動力。
產能擴張的反噬：供給側改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在2020年開始集中投產，2021年置換項目投產的力度仍然不小。供應的增長雖然受到產能置換政策約束，但實際落地中技改、以大換小等實際因素導致產能仍呈凈增長態(tài)勢，我們預計2021年國內鋼鐵供應能力凈增3574萬噸。
地產長期繁榮后的演變：地產連續(xù)五年繁榮后，積累了較大均值回歸的壓力，但2020年在寬松信貸環(huán)境下銷量繼續(xù)維持高位。2021年地產下行拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業(yè)投資的修復和外需對工業(yè)的拉動，2021年上半年鋼鐵需求仍有望順勢沖高，但后期需注意政策收緊后的地產均值回歸風險。綜合地產、基建、制造業(yè)、出口的判斷，我們預計2021年鋼產量增速為2.8%。
把握節(jié)奏和結構：綜合供需來看，2021年鋼鐵平均產能利用率預計下降0.5%。雖然年度鋼鐵產能利用率和盈利均值預計變化不大，但如果2021年需求呈前高后低走勢，則行業(yè)基本面在年內可能面臨較大波動。因此在投資策略方面，要注重節(jié)奏和結構的把握。節(jié)奏方面主要把握上半年Beta機會，上半年高供應增量和強需求的組合下，上游資源價格彈性可能仍然較大，鋼鐵盈利彈性雖然受供應制約，但在商品價格上行周期的末段，周期板塊往往較易獲得資金流入，催生板塊性機會。結構方面，鋼鐵冷軋品種供應無明顯增量，在需求擴張的背景下盈利彈性較大。
2020轉危為安
危機與應對：2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件，衛(wèi)生安全和經濟恢復之間的權衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激，供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看海外經濟需求端恢復快于供給端恢復速度。為國內鋼鐵下游制品出口創(chuàng)造了良好的機遇，與此同時國內前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產行業(yè)快速恢復，兩者為國內鋼鐵行業(yè)下游需求恢復提供了強勁動力。鋼鐵社會庫存的年內波動反映了一季度疫情沖擊之大，以及隨后需求反彈之強。需求擴張的背景下，供應環(huán)境更優(yōu)的品種顯現(xiàn)出了更強的價格和盈利彈性。鐵礦石、焦炭價格暴漲，鋼鐵冶煉盈利則表現(xiàn)平平；
2021年轉向提質增效：下游需求核心地產業(yè)在寬松的貨幣環(huán)境下衰退進一步延遲，在拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業(yè)投資的修復和外需的復蘇，2021年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但2016-2018年鋼鐵業(yè)在需求刺激疊加供給限制的狀態(tài)下，盈利大幅改善，資產負債表修復。2018年行業(yè)邁入新一輪資本開支上升周期，高速增長的資本開支對應2020年開始產能逐步投放，鋼鐵基本面可能呈前高后低走勢。總量行業(yè)端主要把握節(jié)奏性機會，結構方面提質增效將成為行業(yè)主流。
產能擴張的反噬
供應增長制約2020鋼鐵盈利修復：2020年鋼鐵內需增速約為9.8%，其中一季度疫情導致顯著負增長，余下三個季度增速達到雙位數(shù)。在如此強勁的需求增速之下，鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)盈利尚未出現(xiàn)顯著的擴張，從表面上看，是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓，而本質上則是鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)議價能力受制，成本傳導不暢。供應能力的增長抵消了需求的擴張，我們統(tǒng)計2020年投產的置換項目產能規(guī)模在7千萬噸左右，制約了盈利的向上彈性。
產能擴張周期后段：由于鋼鐵產能存在建設期，供給側改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位，鋼鐵固定資產投資高峰隨之到來，投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產能新建的限制，鋼鐵產能擴張主要以技改和產能置換的方式進行，其中產能置換項目在2020年開始集中投產，2021年置換項目投產的力度仍然不小。
2021年是放量高峰：雖然2020年已進入置換項目投產高峰，但由于部分項目延后，加上還要考慮產量爬坡期，2021年才是放量高峰。2020年新增項目大部分集中在年底投產，而從投產到達產大約要經歷一個季度的爬坡階段。2020年四季度投產的產能達到4500萬噸（部分可能延后），這部分集中投產產能將在2021年上半年放量，從全年來看2021年供應增量要高于2020年。
產能新增統(tǒng)計：對于供應增量我們通過自上而下和自下而上兩種統(tǒng)計方法進行相互檢驗。但過程中發(fā)現(xiàn)由于目前產能投資以產能置換為主，噸投資帶來的產能凈增與歷史相比會有較大變化，因此自上而下的測算方法具有局限性。因此本次我們主要采信自下而上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在測算供應增長時，一方面要考慮置換項目的產能凈增比例，因為產能置換雖然名義上是減量置換，但因為擬退出產能中存在低效和無效產能，加上新建產能生產效率更高，因此會導致產能凈增。另一方面要考慮項目在年內投放的時點，考慮投產時間占當年比例后來測算供應增量。綜合考慮高爐和電爐項目、產能置換中的新增與淘汰、產能投產的時點，我們統(tǒng)計2021年鋼鐵供應能力增量為3574萬噸。
延遲的需求衰退周期
地產：瓜熟待落
中周期與短周期上行的偏后位置：起于2015年的這輪地產中周期繁榮，至今已經延續(xù)了6年時間，從年度地產銷售面積來看，期間一直沒有發(fā)生顯著的負增長，長期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。2020年2月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調整的誘發(fā)因素，但事后證明，在國內強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內經濟僅造成了一個季度的脈沖式沖擊，并沒有引發(fā)信用鏈條的連鎖反應。二季度后在寬松的貨幣環(huán)境下地產市場又進入一輪短周期修復，這輪修復可能延續(xù)至2021年上半年。在拐點出現(xiàn)之前，中短期地產銷售和投資仍有望維持較高景氣度，但這并不意味著過去6年積累的矛盾已經釋放，我們認為在這輪短修復完成后，仍需提防地產市場的均值回歸風險。
2020年疫情后的深蹲起跳：疫情導致地產銷售和投資在一季度的階段性休克，需求后移疊加進一步寬松的貨幣環(huán)境使得后期的修復力度迅猛。二季度貨幣環(huán)境在量和價上都相當友好，十年前國債利率曾跌至2.48%的歷史低位，M2增速則一度上升至11.1%，這對風險資產形成較強的刺激效果。三、四季度地產市場呈現(xiàn)過熱苗頭，部分熱點城市房價面臨上漲壓力，居民加杠桿提速。事后來看疫情加大了年內地產市場的波動，它引發(fā)了更為友好的政策環(huán)境，進而推動了地產的進一步修復上行。
政策收緊是短周期頂部左側信號：地產企穩(wěn)回升后政策迅速轉向，7月24日地產工作會議基調明顯收緊，三道紅線則是對房企去杠桿提出了量化指標，影響未來數(shù)年行業(yè)運行。在上市的大中型房企中，目前只有少數(shù)能全部滿足三道紅線指標。短期看10月、11月地產銷售在9月階段性回落后又重新回升，這并不意味著三道紅線影響已經消失。恰恰相反，銷售高增主要由于地產企業(yè)在其壓力下。主動加大銷售力度，但供給增加后，價格出現(xiàn)漲幅趨緩態(tài)勢，與此前量價齊升有較大區(qū)別。在本輪地產風險化解過程中，供應首先受到限制，但貸款利率上行速度偏慢，銷售端短期影響較小，符合政府地產行業(yè)去杠桿意圖。我們認為隨著貸款利率進一步傳導，一旦未來銷售拐頭向下，政策壓力將更為突顯。從歷史上來看政策拐點領先市場拐點半年到一年，我們可能在逐步接近這輪疫情后地產短修復的頂部。
中周期透支的論證：我們認為2015年后的地產銷量存在透支，理由是這幾年的銷量增速高于其潛在合理增速。2019年我國城鎮(zhèn)化率達到60%，城鎮(zhèn)化速度最快的階段已過，從長期來看地產銷量增速應該逐步下行。這個趨勢可以反映在2000-2015年的歷史數(shù)據(jù)中，地產銷售面積增速的均值逐級回落。到2010-2015年這個階段，增速均值下降至5%附近，然而2016-2019年的均值逆勢回升至8%，這是由一些不可持續(xù)的因素推動的周期性超買，這些因素可能包括棚改貨幣化、居民杠桿率過快的提升等。當這些因素消失時，地產銷量增速應該回到它合理的位置。同時因為上一輪繁榮存在銷量的透支，在未來的某一個階段，我們應該看到一個相應級別的向下均值回歸。
均值回歸可能的誘發(fā)因素：2020年上半年的地產政策環(huán)境相對友好，有利于延緩這輪中周期均值回歸的發(fā)生。但經歷了疫情后的反彈，政策環(huán)境已經發(fā)生較大改變，一方面三道紅線是全面調控政策，力度強于以往的因城施策差異化調控；另一方面市場利率已經明顯抬升，10年期國債利率從2.48%的低點回升至3.3%。政策環(huán)境明顯收緊，周期的見頂回落只是時間問題。當然目前地產銷售及投資增速仍然較高，景氣的慣性仍然有望延續(xù)至2021年上半年，中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐，后期則需注意地產的均值回歸風險
基建：以穩(wěn)為主
2020年廣義支出擴張并未帶動基建大幅回升：為應對疫情沖擊，政府發(fā)行了特別國債、擴大了專項債發(fā)行，城投債發(fā)行也明顯上升（前11月同比+27%），但基建增速并無大幅擴張。前11月基建增速同比+3.3%，其中拉動鋼鐵需求較強的交通類投資僅增長2%。疫情發(fā)生后保就業(yè)超越保增長成為更重要的任務，財政支出結構上增速較高的是社會保障和就業(yè)、農林水事務兩項，今年政府工作報告未設定增長目標，以落實六穩(wěn)六保為主，故地方政府大規(guī)模推動基建的動力不強。
“不急轉彎”與“更可持續(xù)”的平衡：年底中央經濟工作會議強調了政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，“不急轉彎”的表述表明今年政策支持力度仍有望延續(xù)一段時間。今年會議增加了對“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“處理好恢復經濟和防范風險”的相關描述，疫情后我國經濟顯著回升，但宏觀杠桿率也有了明顯增長，對經濟發(fā)展的可持續(xù)性不利。因此在兼顧政策連續(xù)性和發(fā)展可持續(xù)性之后，預計顯性財政支出仍會保持平穩(wěn)，但受制于地方政府債務風險，整體廣義支出能否進一步擴展存在不確定性。
需求側改革的影響：12月政治局會議首提需求側改革，從長遠來看可能會對鋼鐵需求形成深刻影響。我國經濟存在較多結構性問題，總需求增長主要靠投資拉動，居民消費偏弱，而投資結構中地產基建權重過大，制造業(yè)投資增長乏力。結構性問題的解決對我國產業(yè)升級、化解債務風險有重要意義。如果需求側改革取得成效，我們應該可以看到基建地產在經濟中的權重下降，短板型產業(yè)獲得大力發(fā)展，消費比重提升。需求側改革的提出表明我國已下定決心不再走傳統(tǒng)刺激老路，從長期來看對鋼鐵需求總量不利，結構上對消費型鋼材、高端鋼鐵新材料相對有利。
基建展望：疫情沖擊下擴大基建刺激的迫切性顯然更強，在這樣的背景下，2020年基建增速仍然偏低，而目前經濟已經顯著修復，加上需求側改革的政策導向，較難指望2021年基建再有明顯擴張。當然“不急轉彎”的基調下，基建投資也理應不會大幅降溫，預計明年基建可能會實現(xiàn)一個增速低于2020年的微幅正增長。
制造業(yè)：景氣延續(xù)
制造業(yè)是拉動2020年鋼鐵需求的重要因素。雖然工業(yè)增加值整體增速并不算高，1-11月累計增長2.3%，但耗鋼強度高的制造業(yè)門類表現(xiàn)突出。六大高耗鋼工業(yè)（金屬制品、通用設備、專用設備、汽車、運輸設備、電氣機械及器材）前11月工業(yè)增加值增速約為4.6%，這是在上半年疫情的情況下實現(xiàn)的，二季度以來六大行業(yè)工業(yè)增加值增速高達9.7%。制造業(yè)景氣主要拉動鋼鐵板材需求，盈利方面表現(xiàn)突出的是冷軋品種，因為受益于下游汽車、家電的復蘇，同時供應環(huán)境相對更優(yōu)，冷軋板盈利在2020年下半年顯著回暖。
出口的繁榮與持續(xù)性：出口對于六大制造業(yè)的拉動主要體現(xiàn)在8月以后，前11月累計出口數(shù)據(jù)并不突出，六大行業(yè)出口貨值同比負增長0.8%。三季度以來由于海外經濟見底回升，加上我國出口份額增長，出口數(shù)據(jù)顯著回暖，六大行業(yè)出口同比在8月后轉正，11月的出口貨值同比增速達到14%，對產出拉動明顯。展望未來，中短期海外經濟回升是利好因素，但海外供應的恢復或對我國出口份額形成壓制，出口份額擴張勢頭可能放緩。疊加基數(shù)因素，2021年制造業(yè)出口可能呈前高后低的走勢，上半年出口對工業(yè)產出的拉動可能更強。
制造業(yè)投資階段性修復：綜合來看，此輪工業(yè)產出的擴張由內需及出口雙輪驅動，景氣度的回升帶來盈利修復，自2019年以來，工業(yè)利潤在10月首次恢復累計同比正增長。相應的，制造業(yè)投資增速也在觸底回升，投資波動的節(jié)奏一般滯后于盈利，預計回升趨勢將持續(xù)一段時間，但受制于長期預期，制造業(yè)投資大幅擴張的概率較低。結合出口的情況來看，我們認為鋼鐵下游制造業(yè)產出的上行慣性有望在中短期內維持，但持續(xù)性挑戰(zhàn)較大，壓力可能在2021年下半年顯現(xiàn)。
內需匯總
整體看我們預計2021年內需呈前強后弱格局，其中地產處于中周期和短周期上行末段，地產投資上半年仍可能維持較高景氣度，后期則存在均值回歸壓力。制造業(yè)受益于海外經濟復蘇及制造業(yè)投資回升，預計仍有望為鋼鐵需求貢獻增量�；ㄔ鲩L可能會相對乏力，以穩(wěn)為主。結合自下而上和自上而下的需求測算，預計全年鋼鐵內需增速0.9%。
凈出口有望顯著回升
2020年海外鋼鐵倒流：2005年后我國成為鋼鐵凈出口國，反映的是國內鋼鐵制造效率優(yōu)勢，產能擴張導致國內供應過剩，從而推動出口增長。鋼鐵凈出口的增長持續(xù)至2015年，2016年后受益于供給側改革及國內鋼鐵需求的回升，國內過剩程度縮減，鋼鐵凈出口回落。2020年鋼鐵凈出口量預計大幅收縮至1千萬噸左右，反映的是新冠疫情沖擊海外需求，海外冶煉能力過剩�？紤]大幅增加的生鐵和鋼坯進口后，我國在2020年6-9月成為鋼鐵凈進口國，隨后隨著海外經濟的回升，凈出口再度回歸。
2021年半成品進口預計明顯回落：從2019年以來，鋼坯、生鐵兩大半成品進口逐步增加，在2020年三季度達到峰值，半成品進口大增有兩方面原因。一是我國廢鋼進口尚未放開，在9月份前國內外廢鋼價差偏高，鋼企轉而進口半成品。二是受疫情沖擊海外鋼鐵產能過剩階段性加劇，國內半成品溢價明顯。然而近期形勢發(fā)生明顯變化，國內外廢鋼溢價回落至2016-2017年水平，這一方面由于海外鋼企復產加速，原料需求回升，另一方面《再生鋼鐵原料》國家標準已經發(fā)布，于2021年開始實施，符合標準的廢鋼進口放開。此外海外經濟回升也推動國內外鋼坯價差收窄，進口經濟性已經大不如前，預計2021年鋼鐵半成品進口將明顯回落。
2021年出口有望顯著回升：11月我國鋼鐵出口量已經初步回暖，近期海外鋼鐵溢價持續(xù)擴大，美國熱卷與中國價差從8月低點-87美元/噸大幅回升至超過200美元/噸，高價差將提升鋼企出口動力，預計未來數(shù)月出口量將進一步上行。此外國內外經濟周期節(jié)奏的差異也對后期中國鋼鐵出口有利。海外疫情控制不力，歐美經濟見底時間晚于我國，經濟周期滯后1-2個季度，未來內需短周期見頂后，歐美可能處于上行沖頂期，此時外需有助于消化我國過剩產量，利于出口。
進出口匯總：總體來看受海外經濟回升、廢鋼進口放開預期等因素影響，2021年鋼鐵外貿形勢有望明顯好轉，半成品進口有望回落、出口回暖，預計全年凈出口量預計約在3000萬噸。
供需匯總
鋼鐵：年度小波動、年內大波動
綜合前文供需分析，地產處于中、短周期上行的尾部階段，基建以穩(wěn)為主，制造業(yè)短期仍受益于海外經濟復蘇及制造業(yè)投資回升，出口有望明顯改善，整體看明年上半年鋼鐵需求景氣度仍然較高，下半年可能降溫，全年內外需求預計增長2.8%，2021年鋼產量預計為10.8億噸。供應端方面，起于2018年的產能擴張周期進入中后段，未來將經歷產能從高峰到尾聲的過程，2021年鋼鐵供應能力增量3574萬噸，增幅3%。平均產能利用率下降0.5%，盡管年度產能利用率變化不大，但如果2021年需求呈前高后低走勢，則產能利用率在年內可能面臨較大波動。
鐵礦：海外需求復蘇和供應增長的角力
全球需求有望回升：由于海外疫情防控不力，海外需求受影響的時間和幅度都超過我國，2020年前11月海外鋼產量負增長約9%。盡管疫情仍未受控，但四季度歐美工業(yè)生產已經明顯回升，持續(xù)低迷的主要是服務業(yè)，11月海外鋼產量已實現(xiàn)單月同比5%的增長。由于低基數(shù)原因，2021年海外生鐵有望實現(xiàn)明顯正增長，結合明年我國的增量，我們預計2021年鐵礦石需求同比增長約4%，約8千萬噸。
供應增量主要來自巴西及非主流礦：2021年澳洲礦山凈增量有限，三大澳礦均有新礦山投產，但主要是替代枯竭老礦。其中力拓的西安吉拉斯項目2021年投產，用于維持RobeValley產能；必和必拓8000萬噸SouthFlank項目擬2021年內中投產，用于替代楊迪礦；FMG3000萬噸Eliwana項目2020年12月投產，用于取代Firetail礦。淡水河谷增量主要來自前期停產礦區(qū)的復產。明年非洲、亞洲、美洲地區(qū)也將貢獻一定增量，預計2021年全球鐵礦石供應增量約9000萬噸。
供應增量略多于需求：整體看2021年鐵礦石供應增量略多于需求增長，均價預計略有下移。年內節(jié)奏來看，上半年仍處于海外經濟上行斜率較快的階段，結合國內需求前高后低的節(jié)奏，預計鐵礦需求在2021年上半年到達高點，價格預計沖高回落。
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